股权激励影响因素研究

№．１　陕西科技大学学报　Ｆｅｂ．２Ｏ１０　Ｖ０ｌ＿２８　Ｊ（）ＵＲＮＡＩ　ＯＦ　ＳＨＡＡＮＸＩ　ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ　ＯＦ　ＳＣＩＥＮＣＥ＆ＴＥＣＨＮＯＬＯＧＹ　・１５３・　文章编号：１０００—５８１１｛２０１０）０１—０１５３—０６　股权激励影响因素研究　李月梅，刘　涛　（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海　２０００３０）　摘　要：采用９２家实施股权激励的公司作为样本，并采用４５１家未使用股权激励的公司作为　配对样本，按股票期权和限制性股票两种激励方式进行分类，分别对财务特征、高管特征、治理　特征等方面进行了实证研究．结果表明：公司的股权集中度越低，越有可能使用股权激励；现金　流动性差而高管较年轻的公司，倾向于股票期权的激励方式；资产负债率低而高管前期现金报　酬较高的公司，则可能选择限制性股票作为长期激励的方式．　关键词：股权激励；股票期权；限制性股票；影响因素　中图法分类号：Ｆ８３０．９　文献标识码：Ａ　０　引言　２００６年１月１日，中国证监会发布的《上市公司股权激励管理办法》（试行）开始正式实施，由此拉开　了我国股权激励的新篇章．截至２００８年９月，已有１００家Ａ股上市公司公布了股权激励方案．那么，影响　公司是否实施股权激励的关键因素是什么？上市公司在选择股权激励方式时需要考虑哪些因素？这些问　题的解决已迫在眉捷．本文拟通过实证研究回答以上问题．　目前国内实施股权激励的方式有３种：一是股票期权，这在国外已经得到了广泛的研究和应用；二是　限制性股票；三是股票增值权．其中使用股票期权的数量最多，且近年来有明显的上升趋势，其次是限制性　股票，而股票增值权的应用只限于与前两种激励方式混合使用．故本文重在研究影响公司使用股票期权和　限制性股票的因素．　西方学者从高管团队特征（Ｄｅｃｈｏｗ　ａｎｄ　Ｓｏｌａｎ，１９９１）、代理成本（Ｙｅｒｍａｃｋ，１９９５，Ｋｏｎａｒｉ，２００６）、现　金流量（Ｙｅｒｍａｃｋ，１９９５，Ｋｏｎａｒｉ，２００６）、治理特征（Ｋｏｎａｒｉ，２００６）等方面进行了广泛而深入的研究．国内　也开始了一些相关的研究：牛建波（２００４）发现高管年龄和公司接受股权激励的可能性显著正相关；周建　波、孙菊生（２００３）发现实行股权激励的公司在实行股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见．但这些研　究均是以２００６年管理办法出台前为研究样本，对于管理办法出台后的股权激励影响因素却没有涉及．为　此，针对目前国内准备实施股权激励公司日益增多的现象，本文选取自２００６年起准备实施股权激励的公　司为样本，并将其分为股票期权和限制性股票两类，对其进行实证检验，以找出影响公司选择不同激励方　式的因素．　１假设　●　１．１　财务特征　股权激励制度能够使经营者目标与所有者目标在最大程度上达成一致，使经营者与所有者成为一个　利益共同体，从而降低代理成本．周建波（２ＯＯ２）指出，委托人应给予代理人的最优股权比例与公司的成长　＊收稿日期：２００９—１２－１３　作者简介：李月梅（１９８２一），女，河南省郑州市人，在读硕士生，研究方向：审计理论与实践　・１５４・　陕西科技大学学报　第２８卷　性机会正相关．即企业的成长性机会越高，对代理人进行股权激励，代理人就越有动机努力提高公司的经　营绩效和企业价值．周建波，孙菊生（２００３）通过实证分析，得出成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与　经营者因股权激励增加的持股数显著正相关的结论．国外学者也有大量文献证明了成长性机会与股权激　励实施之间的正相关性．如Ｌｅｗｅｌｌｅｎ　ｅｔ　ａｌ（１９８７）指出，成长机会高的公司更多地采取股票期权计划，受管　制的公司包括（保险、天然气和电力事业以及银行业）更少采用股票期权计划．Ｓｍｉｔｈ　ａｎｄ　Ｗａｔｔｓ（１９９２），　Ｇａｖｅｒ＆．Ｇａｖｅｒ（１９９３），Ｍｅｈｒａｎ（１９９５），Ｇｕａｙ（１９９９），Ｐａｌｉａ（２００１），Ｂａｂｅｒ（１９９６），Ｒｙａｎ＆Ｗｉｇｇｉｎｓ　（２００１）使用美国公司的数据进行了检验，发现公司成长机会或者投资机会与公司的股权激励之间呈正相　关关系．Ｒｏｓｅｎｂｅｒｇ（２００２）使用芬兰公司的数据，检验结果也表明成长机会大的公司使用期权激励的可能　性相应提高．因此，本文提出如下假设：　假设１：成长性好的公司，更有可能进行股权激励．　Ｊｏｈｎ　ａｎｄ　Ｊｏｈｎ（１９９３）从风险转移角度对最优薪酬激励计划进行了分析．他们指出，随着公司负债率　的提高，管理者就有可能选择高风险项目，项目成功时就能使股东权益最大化，而项目失败时则由债权人　承担．因此，管理者最优薪酬业绩度就会随着债务的增加而减少．Ｋｏｎｏｒｉ（２００６）使用日本公司的数据进行　检验，发现债权的代理成本与股票期权的使用负相关，即具有较高负债比例的公司，使用的期权激励的可　能性较低．由此，本文提出第二个假设：　假设２：资产负债率较低的公司，更有可能使用股权激励．　Ｙｅｒｍａｃｋ（１９９５）利用美国的数据进行验证，发现现金流量差的公司越有可能使用股票期权．股票期　权不但是一种激励手段，也是一种节约现金的手段．因为公司向管理者提供股票期权激励，不但减少了向　管理者支付现金薪酬（用期权代替现金薪酬作为管理者报酬的支付方式），而且当管理者行权时公司还能　获得现金流入．在我国，选择股票期权激励的公司都选择了定向增发的方式，而选择限制性股票的公司中　大部分采用定向增发或由其他大股东转让的方式获得激励股票，只有５家采用提取激励基金买人流通股　的方式来筹集股票来源．这样一来，公司若实施股权激励，则会减少现金支出，当管理者行权时还会增加现　金流入．由此，本文提出如下假设：　假设３：现金流量差的公司，越有可能使用股权激励．　股权激励的初衷是使管理者能更好地为增加公司利益而努力工作，几乎所有公司都是将净资产收益　率、每股收益等盈利指标作为衡量管理者能否获得股权激励的标准．周建波，孙菊生（２００３）的研究结果表　明：实行股权激励的公司在实行股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见．因此，本文提出如下假设：　假设４：前期盈利能力好的公司，更可能使用股权激励．　１．２　高管特征　Ｄｅｃｈｏｗ　ａｎｄ　Ｓｏｌａｎ（１９９１）曾经指出，高管越接近退休年龄，就越容易拒绝有价值的研发活动和其他投　资活动，因为这些项目不会为当前的管理者带来收益，而只会回报后任的成功者．这就意味着公司会为这　些管理者提供更多的长期激励，以使其能够为了提高公司价值而采取有价值的研发或投资活动．另一方　面，牛建波（２００４）认为随着管理者年龄的增长，其社会经验和经营阅历都会有大幅度的增加，从而管理能　力也会相应得到提升，人力资本价值也会上涨．为了实现自己的人力资本价值，他们会更乐意接受董事会　所提供的股份等具有长期激励效果的报酬方式．Ｐｈｉｌｌｉｐ＆Ｃｙｒｉｌ（２００３，２００４）对英国公司的研究发现，　ＣＥＯ的年龄与其报酬总额（包括现金和股权报酬）显著正相关；也与其股权报酬正相关，但不显著．Ａｔｔ—　ａｗａｙ（２０００）对美国计算机和电子行业的研究发现经理的任期和年龄对报酬（包括现金和股权报酬）有显　著正向影响．因此．本文提出如下假设：　假设５：公司高管团队平均年龄越高，越有可能使用股权激励．　高管取得的现金报酬越高，越能说明公司对高管工作的重视与肯定，同时也说明了公司的资产规模　大，处于重要的发展时期．这时，公司就越有可能对高管进行激励，以使其更好地为公司长远利益的发展而　努力．因此，本文提出如下假设：　假设６：高管前期的现金报酬越高，公司越有可能使用股权激励．　第１期　李月梅等：股权激励影响因素研究　・１５５・　１．３公司治理特征　股权激励的实施有赖于一个良好的内部治理环境．Ｒｏｓｅｎｂｅｒｇ（２ＯＯ３）利用芬兰的数据发现，股权集中　程度较高的公司，使用期权激励的可能性较低．公司的股权集中度越高，其他股东与第一大股东的抗衡能　力越弱，内部治理结构越不好，就越不利于股权激励发挥作用．本文提出假设：　假设７：股权集中度越低的公司，越有可能使用股权激励．　２研究方法　２．１　样本定义　表１　股权激励方式及方案进度统计表　本文选取沪深两市所有实　施或准备实施股权激励的９２家　Ａ股上市公司作为研究样本（自　２００６年１月１日起至２００９年１０　月止）．由表１可以看出，９２家样　本公司中，其中选择股票期权激　励方式的样本有６９家，占总样　本的７４　；选择限制性股票激励　方式有２２家，占总样本的２４　；　注：百分数为方案进度占所在样本的比例　选择混合模式的有３家，占总样本的３　，其中１家公司（００２０１４永新股份）选择股票期权与限制性股票相　结合的方式，１家公司（００２０４５广州国光）选择股票期权与股票增值权相结合的方式，１家公司（０００９３２华　菱管线）选择限制性股票与股票增值权的方式．由此可见，在所有样本公司中，只有３家选择股票增值权的　方式，且均是与股票期权或限制性股票结合起来使用，其他样本均是选择股票期权或限制性股票，或是二　者结合．故本文将样本分为两组，一组为选择股票期权作为股权激励的方式，一组为选择限制性股票作为　股权激励的方式，混合模式分别归入股票期权或限制性股票，以此研究上市公司选择股票期权或限制性股　票的原因．这样，选择股票期权激励方式的样本公司共有７１家，选择限制性股票激励试的样本共有２２家．　为找出影响公司使用股权激励与否的关键因素，本文根据中国证券监督管理委员会公布的行业标准，　从中选取总资产与样本公司总资产最为接近的五家公司作为配对样本，并剔除ＳＴ公司，以此比较两类公　司特征上的显著差异（白云霞，吴联生，徐信忠，２００４）．为有效控制由于配对样本选择不合理而产生的偏　差，使结果更具可靠性，本文将５家配对样本的变量值加总平均，将平均值作为配对样本的研究变量值．　本文以２００５年的数据作为研究变量值，数据来自ＣＳＭＡＲ数据库和各公司年报．统计软件使用ＳＰＳＳ　１６．０．　２．２变量定义　高管平均年龄（Ｙｅｒｍａｃｋ，１９９５）、高管团队人均年现金报酬用于衡量高管团队特征，资产负债率（Ｙｅｒ—　ｍａｃｋ，１９９５）来衡量代理成本，每股经营活动现金净流量用于衡量公司现金流量特征，股权集中度用于衡　量公司治理特征，净资产收益率衡量公司盈利能力．各变量定义如表２所示．　表２变量定义表　变成长性　量　变量意义　财务特征　财务特征　财务特征　财务特征　定义　托宾Ｑ一（公司流通股市值＋非流通股面值＋年末总负债）／年末总资产　年末总负债／年末总资产　资产负债率　现金流动性　（经营活动现金净流量＋投资活动现金净流量）／公司市值　年末净利润／年末净资产　高管平均年龄　高管总报酬／高管总人数　第一大股东持股比例／（第二至第五大股东持股比例之和）　净资产收益率　高管年龄　高管人均年现金报酬　股权集中度　高管特征　高管特征　治理特征　・　１５６　・　陕西科技大学学报　第２８卷　３数据分析和结果　本文使用丁检验，对样本公司与配对样本的高管团队特征、代理成本、现金流量特征、治理特征和盈　利能力进行对比分析，结果如表３所示．　从公司的财务特征来看，使用股票期权样本公司的现金流动性显著差于配对样本公司，而其净资产收　益率又显著高于配对样本，说明股票期权样本的现金流动性较差，使用股票期权前期的公司业绩又明显高　于未使用股票期权的公司，存在选择性偏见，符合假设３和４．限制性股票样本的现金流动性和前期业绩　均好于配对样本，但其结果并不显著．　从高管团队特征来看，使用股票期权的样本公司的高管平均年龄显著低于配对样本公司，高管现金薪　酬也显著高于未使用股票期权的公司，限制性股票样本及配对样本也存在相同的结果，只是高管年龄变量　不显著．这说明使用股权激励的样本公司其高管都较为年轻，且其前期的现金报酬都较高，这与假设５相　反，与假设６相同．　就公司治理特征来看，使用股权激励的样本公司的股权集中度均低于配对样本，说明股权激励要求公　司的股权结构分散化，支持假设７．　表３股权激励影响因素的比较分析　注：＊表示在０．１０水平上显著，＊＊表示在０．０５水平上显著，＊＊＊表示在Ｏ．Ｏ１水平上显著．　表４所示为本文选用的所有变量问的相关性分析．由此可以看出，除了成长性和资产负债率指标外，　其他变量都与股票期权变量显著相关．其中现金流动性、股权集中度与期权变量负相关，净资产收益率、高　管现金报酬与期权变量正相关，这些都符合原假设；而高管年龄与期权变量负相关，这与假设５相反，但与　股票期权　１．股权激励变量　２．成长性　３．资产负债率　一　埘一Ｏ．２２Ｏ…　　４．现金流动性　Ｏ．１２４　５．净资产收益率　一Ｏ．Ｏ２３　６．高管年龄　Ｏ．１４８　０．０１３　７．高管人均年现金报酬　Ｏ．Ｏ５１　０．２４２…　一０．０３７　８．股权集中度　０．０６３　０．１１３　０．０９４　—０．０９９　限制性股票　１．股权激励变量　２．成长性０．０１２　∞　∞　一　３．资产负债率　一０．２１４　０．００７　４．现金流动性０．０５８　０．３５３～０．１９１　５．净资产收益率０．１９３　０．２４０　一Ｏ　　Ｏ　０　—０．１１２　—０．０２３　６．高管年龄　一０．１７９　０．０６５ｃ＝叭　８　　８　１∞　　０．０３３　—０．０１７　０．１８９　７．高管人均年现金报酬０．２７９　０．００６　０．０９３　０．０２１　０．３７３一　一０．０８１　８．股权集中度　一０．１７１　０．０１８　—０．０１１　０．１１５　—０．２５１　０．０５７　—０．０９６　注：＊表示在０．１０水平上显著，＊＊表示在０．０５水平上显著，＊＊＊表示在０．０１水平上显著．　为进一步检验影响公司是否使用股权激励的特征，本文分别对使用股票期权和限制性股票两种激励　方式的样本公司和其配对样本进行Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归，检验模型为　８）　）＊Ⅲ哪掰　Ⅲ　４　７　７　３　１　３　６　６　Ｌ　ｌｏｇ（　）一ａ＋　＋　ｚｚ＋　ｚｓ＋　ｚ　＋　ｚｓ＋　ｚｓ＋　ｚ　回归结果如表５所示．结果表明，现金流动　表５是否使用股权激励的特征检验　性、高管年龄和股权集中度３个变量均与股票期　变量　股票期权系数　限制性股票系数　一（一（　（＿（一Ｏ　３　２　０一Ｏ．瑚　６　９　５　２　权变量显著负相关，说明现金流动性越差、高管　成长性　％　鸺　越年轻、股权结构越分散的公司，越有可能采用　股票期权激励方式；而限制性股票变量则与资产　资产负债率　负债率、股权集中度显著负相关，与高管现金报　酬显著正相关，说明公司的资产负债率越低、股　现金流动性　权结构越分散、高管前期现金报酬越高的公司，　净资产收益率　越倾向于向高管发行限制性股票．　高管年龄　４总结与讨论　高管人均年现金报酬　４．１财务特征与股权激励　股权集中度　成长性变量与股票期权和限制性股票均负　相关，与周建波、孙菊生（２００３）和Ｋｏｎａｒｉ（２００６）　常数　的结果相反，但与Ｙｅｒｍａｃｋ（１９９５）的结论一致．　说明２００６年后采用股权激励的上市公司并不都　注：＊表示在０．１０水平上显著，＊＊表示在０．０５水平上显著，　是高成长的公司，公司成长性已不在是公司考虑　＊＊＊表示在０．０１水平上显著；括号内为ｗａｌｄ值．　是否进行股权激励的关键因素了．　资产负债率变量与股票期权变量ｉｌ！￣Ｆｌ关，但不显著，而与限制性股票变量显著负相关，这说明资产负　债率低的公司在选择股权激励方式时会倾向于限制性股票．现金流动性变量与股票期权变量显著负相关，　说明现金流动性差的公司更可能向管理者发行股票期权，但现金流动性与限制性股票的关系则不显著，说　明实施限制性股票激励方式的公司其现金流动性状况并不是首要考虑的因素．公司前期业绩与股权激励　变量的关系均不显著，说明２００６年后我国股权激励的上市公司已经不存在选择性偏见的现象．　∞　　）　）耋善Ｌ　．Ｏ　咖　・　１５８　・　陕西科技大学学报　第２８卷　４．２　高管团队特征与股权激励　实证结果表明，高管年龄与股权激励变量负相关，高管前期现金报酬与股权激励变量正相关，说明高　管越年轻、现金报酬越多，越有可能采用股权激励．但高管特征变量与两种股权激励方式变量的显著性却　各不相同：高管年龄与股票期权变量在０．０５水平上显著，而与限制性股票变量的关系则不显著；高管现金　报酬与限制性股票变量在０．０５水平上显著，而与期权变量的关系不显著，这说明我国上市公司在选择股　权激励方式上关于高管特征的考虑因素各有侧重．　另外，高管年龄与股权激励变量的负相关关系，与原假设不符．出现这种结果也是符合我国实际情况　的．首先，股权激励在我国的发展尚不完善，目前也只有１００多家公司公布过股权激励方案，而真正实施的　公司数量则更少，说明股权激励在我国还是较为新鲜的事物，其风险性还无定论，对于年龄较大的风险厌　恶的高管来说股权激励并不具有吸引力，而对于年轻的高管来说，其对风险的厌恶度较低，而股权激励又　给予其充分展示自己才能的机会，经过自身的努力还能获得丰厚的报酬，也就更愿意接受股权激励．　４．３治理结构与股权激励　由表５可以看出，股权集中度变量与两个股权激励变量均显著负相关，与假设７相符，这说明股权结　构较分散的公司越有可能实施股权激励．同时，股权激励是以股票为激励标的物的，其顺利实施也有赖于　一个好的股权结构．　本文研究结果表明，公司是否使用股权激励、使用何种激励方式，与公司财务特征、高管团队特征和治　理结构等因素息息相关．现金流动性越差、高管越年轻、股权集中度越低的公司，越有可能采用股票期权激　励方式；而资产负债率越低、高管前期现金报酬越高、股权集中度越低的公司，则越倾向于限制性股票激励　方式．　参考文献　［１］Ｄａｖｉｄ　Ｙｅｒｍａｃｋ．Ｄｏ　ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓ　ａｗａｒｄ　ＣＥＯ　ｓｔｏｃｋ　ｏｐｔｉｏｎｓ　ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｌｙＥＪ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１　９９５，（３９）：２３７—２６９．　［２］Ｄｅｃｈｏｗ，Ｐａｔｒｉｃｉａ　Ｍ．，Ｒｉｃｈａｒｄ　Ｇ．Ｓｌｏａｎ．Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｈｏｒｉｚｏｎ　ｐｒｏｂｌｅｍ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，　１９９１，（１４）：５１－８９．　［３］Ｋｏｎａｒｉ　Ｕｃｈｉｄａ．Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ　ｏｆ　ｓｔｏｃｋ　ｏｐｔｉｏｎ　ｕｓｅ　ｂｙ　Ｊａｐａｎｅｓｅ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００６，（１５）：２５１－２６９．　［４］Ｍａｔｔｓ　Ｒｏｓｅｎｂｅｒｇ．Ｓｔｏｃｋ　ｏｐｔｉｏｎ　ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　ｉｎ　Ｆｉｎｌａｎｄ：ａｎ　ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｆ　ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ，ｃｏｎｔｒａｃｔｉｎｇ　ｆｒｅｑｕｅｎｃｙ，ａｎｄ　ｄｅｓｉｇｎ　［ｃ］．Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ　２００３　Ａｎｎｕａｌ　Ｍｅｅｔｉｎｇ，２００３．　［５］自云霞，吴联生，徐信忠．资产收购与控制权转移对经营业绩的影响［Ｊ］．经济研究，２００４，（１２）：３５—４４．　［６］牛建波．ＣＥＯ报酬：来自心理契约的解释［Ｊ］．当代财经，２００４，（９）：６０—６４．　Ｅ７］周建波，孙菊生．经营者股权激励的治理效应研究～来自中国上市公司的经验证据［Ｊ］．经济研究，２００３，（５）：７４—８２．　ＳＴＵＤＹ　ｏＦ　ＥＦＦＥＣＴ　ＦＡＣＴｏＲＳ　ｏＦ　ＥＱＵＩＴＹ　ＩＮＣＥＮＴｌＶＥＳ　Ｉ　Ｉ　Ｙｕｅ—ｍｅｉ。ＬＩＵ　Ｔａｏ　（Ａｎｔａｉ　Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｓｈａｎｇｈａｉ　Ｊｉａｏ　Ｔｏｎｇ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｓｈａｎｇｈａｉ　２０００３０，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ａｎａｌｙｚｅｓ　ｓｔｏｃｋ　ｏｐｔｉｏｎ　ａｗａｒｄｓ　ｔｏ　ｍａｎａｇｅｒｓ　ｏｆ　７　１　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｂｅｔｗｅｅｎ　２００６　ａｎｄ　２００９．Ｃｏｍｐａｒｉｎｇ　ｗｉｔｈ　ｏｔｈｅｒ　３４８　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｗｈｏ　ｈａｖｅｎ　ｔ　ｕｓｉｎｇ　ｓｔｏｃｋ　ｏｐｔｉｏｎｓ，Ｉ　ｆｉｎｄ　ｔｈｒｅｅ　ｔｙｐｉｃａｌ　ｆａｃｔｏｒｓ　ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ　ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ　ｔｈｅ　ｄｅｃｉｓｉｏｎ　ｏｆ　ｕｓｉｎｇ　ｓｔｏｃｋ　ｏｐｔｉｏｎｓ：ｐｏｏｒｅｒ　ｃａｓｈ　ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ，ｙｏｕｎｇｅｒ　ｍａｎａｇｅｒ　ａｎｄ　ｌｏｗｅｒ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ．Ｉ　ａｌｓｏ　ｅｘａｍｉｎｅ　２２　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｕｓｉｎｇ　ｒｅｓｔｒｉｃｔｅｄ　ｓｔｏｃｋｓ　ａｓ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ，ｆｉｎｄｉｎｇ　ｔｈａｔ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｗｉｔｈ　ｌｏｗｅｒ　ａｓｓｅｔ　ｌｉａｂｉｌｉｔｙ　ｒａｔｉｏ，　ｈｉｇｈｅｒ　ｃａｓｈ　ｐａｙｍｅｎｔ　ｔｏ　ｍａｎａｇｅｒｓ　ａｎｄ　ｌｏｗｅｒ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ　ａｒｅ　ｍｏｒｅ　ｌｉｋｅｌｙ　ｔｏ　ｕｓｅ　ｒｅｓｔｒｉｃｔｅｄ　ｓｔｏｃｋｓ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｅｑｕｉｔｙ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ；ｓｔｏｃｋ　ｏｐｔｉｏｎ；ｒｅｓｔｒｉｃｔｅｄ　ｓｔｏｃｋ；ｅｆｆｅｃｔ　ｆａｃｔｏｒｓ